瀑布模型是一个复杂但不可分割的部分 房地产投资. 当结构正确时, 他们调整激励措施, 保护投资者, 并提供一种透明的方式来公平分配项目利润.

不利方面, 它们的建模很复杂, 难以理解, 和, 当设计不当时, 是否会导致对各方都不公平的结果. 我自己也参与过很多这样的交易, 本文的目的是传授我在这一领域的知识，以减轻这些缺点.

瀑布是如何工作的?

瀑布结构可以被认为是一系列的池，其中来自资产的现金流填充单个部分, 在洒到下一个之前. 每个资金池代表了一项关于如何分配资产现金收益的协议. 下面是一个瀑布模型的视觉效果的例子.

房地产现金流瀑布模型的例子

回到池的概念上来, 举个例子, 第一个资金池可能会在投资者和保荐人之间分配90%/10%的利润, 而第二池可能会以50:50的比例支持赞助商. 这种渐进式的利润分成激励赞助商表现优异，以追逐更有利可图的资金池. 不同池的利润分享协议的细节被称为“促进结构”.”

你怎么知道推荐人什么时候应该升职? 嗯，这取决于所使用的瀑布结构的类型. 基本上有两种主要类型的瀑布结构用于 房地产 投资. The first is based on returning all capital to investors + an expected return (aka the “hurdle rate”); the second is based on a preferred rate of return (aka “the pref”) on a periodic basis.

最低门槛率

门槛利率通常基于内部收益率. 一旦达到目标内部收益率, 保荐人得到了“提升”，并开始获得更优惠的回报率. 虽然两层晋升结构是最容易理解的, 在我的工作中，我倾向于将三层结构视为最常见的结构. 门槛率, 投资者必须在第一次推广之前收到所有的初始资金.

三层模型中的晋升结构可能是这样的:

在这种结构下, 在投资者全额支付之前，发起人不会获得任何利润. 然而，通常情况下，保荐人也可能以投资者的身份参与该结构. 在一个典型的LP(有限合伙)结构中, 这意味着保荐人将同时持有有限合伙人和普通合伙人的股份, 他们的有限合伙人股票也会像其他投资者(通常被称为投资者)一样受到对待 按同一比例(在拉丁语中是“平等”的意思)。. 普通合伙人投资自己的公司 基金 会在很多情况下产生吗, 最常见的情况是，为了向外部投资者证明自己“在游戏中有切身利益”，它们不得不做出承诺.

的参照

门槛率, 在晋升发生之前，投资者会收到所有的初始资本和最低回报率. 这对于像开发项目这样一次需要大量现金流的项目非常有效, 哪一个可以全额支付投资者.

最常见的, 虽然, 在房地产交易结束投资之前的很长一段时间内，房地产交易回报的现金流较小. 在这些情况下，瀑布结构通常设置为pref.

pref指定了投资者可以期望的基于定期付款的年回报率. 假设投资者投入100万美元，年回报率为8%. 假设每年一次分红, 投资者将得到第一个80美元,在赞助者分享任何利润之前.

在预选之后，剩下的钱是根据促销分成的，在我们的例子中是50:50. 在这个例子中, 如果股息是100美元,000, 投资者将得到80美元,000美元(预付)+ 10美元,000(按晋升额计算), 总共90美元,000. 然后，赞助者将获得剩余的1万美元.

10万美元的利润分配在8%的溢价，50:50的晋升结构中

瀑布中包含的其他条款

如果这就是我们对瀑布结构的全部了解, 金融界将是一个简单得多的地方. 瀑布结构通常有 额外的 复杂性是内置的，实际上，你可以在结构中添加任何你想要的东西. 我见过一些非常复杂的机制被添加到看似简单的模型中. 以下是你可能会遇到的一些更常见的附加术语:

补充条款

追赶条款通过确保所有现金流(在达到门槛利率之后)分配给GP而有利于GP, 直到全科医生的利润份额与晋升相等. 如果我们假设1亿美元的一年期投资回报率为12%，回报率为20%, 如盈利1,500万元，将产生以下结果:

门槛率高水位标志

有时, 如果大额现金流之间有时间间隔, 内部收益率可能跌至门槛以下，导致保荐人“降级”. 有时, 瀑布式协议将有一个术语称为“高水位线”，说明曾经推广过, 保荐人不能随后被降级. 不过是为了进入下一层, 回报仍然必须达到相关层级的目标内部收益率. 这项规定有利于发起人.

Lookback条款

另一方面，投资者通常会要求“回顾”.“如果IRR低于晋升门槛, 保荐人可能需要偿还他们收到的任何款项, 直到达到IRR阈值.

累积”

如果没有达到优惠费率，通常不会影响任何未来的付款. 加上累积准备金, 未满足部分的余额被添加到下一个首选阈值.

累积和复合首选项

当pref是累积的(但不是复合的), pref只是添加到下一阶段所需回报的顶部. 有复合偏好, 在促销前，将剩余金额相加并乘以首选费率.

瀑布结构的常见错误

1. 门槛率太高

如果门槛率太高，那么发起人可能永远达不到门槛. 一旦发起人意识到门槛率不可能达到, 他们可能会失去完成项目的动力(甚至可能失去动力).

当出现不可预见的延误时，这种情况经常发生——分区问题, 暂时的市场低迷, 或者仅仅是恶劣的天气条件——会使一个项目推迟一年或更长时间. 在复利的影响下, 一个5年项目12%的内部收益率，4年变成15%，3年变成20%.

根据项目长度，年回报率须达到12%的内部收益率

通常，保荐人会试图重新谈判，但投资者(有充分的理由)可能不愿意. 不幸的是, 除了与双方的优秀合作伙伴合作，并在交易前进行彻底的风险评估外，这个常见问题没有简单的解决方案.

节俭的投资者可能会推动这样的结构，试图最大化他们的回报, 但这是一种非常短视的做法. 一致的投资者-保荐人结构将确保投资者获得更高的绝对利润, 即使看起来他们在条款上做出了让步.

2. 没有公平透明地对待投资者

由于他们的议价能力，一些投资者最终获得了更高的优惠. 尽管这可能是可以接受的，也是完成交易所必需的, 如果没有提前通知其他投资者，问题就会出现.

我经常加入一个条款，说明如果任何投资者都能得到更好的交易, 然后，所有其他投资者必须被告知，并有优先购买权. 这样可以避免任何一方的感情受到伤害，并使事情对各方都公平.

3. 没有清晰地向投资者阐明瀑布结构

瀑布的建模可能很复杂，在文档中描述则更加复杂. 有一份清晰的书面投资者协议，并确保每个投资者都充分理解结构，可以使未来的讨论更容易. 在谈判中, 一个清晰的图表可以将瀑布形象化，达到“一图胜千言”的效果, 而不是假设所有投资者都能从冗长的投资意向性清单中拼凑出各种情景.

当遇到障碍时, 重新解释模型通常是个好主意, 以防有人忘记了细节.

没有放之四海而皆准的瀑布之道

最后，对于瀑布结构，没有放之四海而皆准的方法. 设计瀑布结构的一些因素是很容易的. 如果是有大额现金流的项目, use a hurdle; if it’s more of a long-term rental play, 使用首选项. 但其余的往往取决于几个因素，包括市场状况和相关各方的成熟度和知识.

瀑布是一个完美的例子，说明了如何减轻投资的代理效应，并创建激励结构，以确保所有各方都能同步地使交易顺利进行.